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        上市公司控制权变更的股东表决机制

        作者:京盛凯-项丹来源:大成律师事务所 浏览次数: 日期:2014年7月18日 15:03

         

            上市公司控制权变更过程中,为防止投资者权益被控股股东、管理层或收购人侵害,监管者设计股东表决机制保证投资者表达意见,维护中小股东合法权利。但是,公司控制权变更也有助于优胜劣汰,实现整体资源的优化配置,实现结构调整和产业升级。监管者也应设计相应机制,提高公司控制权变更的效率,降低变更成本。因中国A股上市公司控制权变更的主要动因是买壳上市,公平、效率、投资者保护等因素的关系更加错综复杂。

        上市公司控制权变更过程中,股东表决机制是保护中小股东权利的重要制度设计之一。本文将梳理相关规范文件,对引致控制权变更的交易结构所涉股东表决程序进行总结与分析。

        一、管理层收购

        《上市公司收购管理办法》(下称《收购办法》)第五十一条规定,管理层收购是指上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织,收购本公司或者通过间接收购的方式取得本公司控制权的活动。

        《收购办法》第五十一条规定,管理层收购应当经董事会非关联董事作出决议,且取得三分之二以上的独立董事同意后,提交公司股东大会审议,经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。第五十一条使用“非关联董事”及“非关联股东”,表明管理层收购的表决机制主要适用关联交易相关规定。为保证关联交易的正当性,关联董事、关联股东应回避表决。《上海证券交易所股票上市规则》(2012年修订)(下称《上交所上市规则》)及《深圳证券交易所股票上市规则》(2012年修订)(下称《深交所上市规则》)都规定了关联董事及关联股东回避表决制度。

        管理层是否持股,在适用《收购办法》第五十一条时有所区别。若管理层不持公司股份,则管理层收购需要关联董事回避表决、独董同意、股东大会做出普通决议。因管理层不持股,实际上无从区分关联股东与非关联股东,非关联股东的表决程序无从实现。从逻辑上讲,应该由股东大会表决即可。若管理层即非公司董事也非公司股东,仅需要普通董事会决议、股东大会普通决议和独董同意。

        二、借壳上市

        2011年8月1日,证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》(证监会令第73号),在《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)增加关于借壳上市的一般规范标准(《重组办法》第十二条)。2012年1月19日,证监会发布《〈关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定〉的问题与解答》,对《重组办法》第十二条进行解释,正式提出“借壳重组”与“借壳上市”的概念。

        2012年8月3日,上海证券交易所(下称“上交所”)发布《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号 借壳上市的标准和条件》。该备忘录规定,借壳上市是指“《重组办法》)第十二条规定的重大资产重组,即:自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额,占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组”。

        因借壳上市被定义为一类特殊的重大资产重组,被借壳的上市公司股东表决程序遵循《重组办法》中重大资产重组的相关规定。《重组办法》第二十三条规定,上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。上市公司重大资产重组事宜与本公司股东或者其关联人存在关联关系的,股东大会就重大资产重组事项进行表决时,关联股东应当回避表决。交易对方已经与上市公司控股股东就受让上市公司股权或者向上市公司推荐董事达成协议或者默契,可能导致上市公司的实际控制权发生变化的,上市公司控股股东及其关联人应当回避表决。可以看出,借壳上市的基本股东表决程序包括:(1)股东大会特别决议;(2)关联股东回避表决(如存在关联关系)。

        除上述程序外,《重组办法》第四十四条第三款规定,上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议,决议须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过,且经出席会议的社会公众股东所持表决权的三分之二以上通过。关联股东应当回避表决。《重组办法》第四十四条第三款的规定,是现行上市公司并购重组规范文件中最严厉的股东表决制度。该款要求借壳破产重整上市公司的,发行股份的价格要经股东大会、社会公众股东双重特别决议通过,关联股东还应回避表决。

        在适用《重组办法》第四十四条第三款规定的双重表决机制时,如何界定社会公众股东是个关键问题。2006年8月,上交所与深圳证券交易所(下称“深交所”)分别发布两市交易所股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知,规定上市公司社会公众持股必须满足一定比例要求,其中“社会公众不包括(1)持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;(2)上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人”。这两个通知后均被废止。但关于社会公众股东的界定在两市交易所上市规则中继续沿用。如,《上交所上市规则》18.1条第(十一)项规定,社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东:(1)持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;(2)上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。但是,两市交易所上市规则中有关社会公众股东的界定是否能普遍适用仍存争议,有观点甚至认为,该等界定仅适用于判断上市公司股权分布是否满足上市条件的情形。如依据这样的观点推论,该等界定适用范围非常狭窄,对股东表决制度无任何操作意义。此外,在已公告的借壳上市案例中,关于社会公众股东如何构成多数都语焉不详,某些表决程序甚至产生争议。[1]

        2014年7月11日,证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》(下称《重组办法征求意见稿》)。该稿删除《重组办法》第四十四条中有关借壳破产重整上市公司的规定,规定上市公司发行股份购买资产应遵守《重组办法》有关重大资产重组的规定。同时,《重组办法征求意见稿》在《重组办法》第二十三条增加如下内容:“除上市公司的董事、监事、高级管理人员、单独或者合计持有上市公司5%以上股份的股东以外,其他股东的投票情况应当单独统计并予以披露”。

        《重组办法征求意见稿》虽未界定社会公众股东的概念,也未要求社会公众股东单独表决,但要求单独统计披露社会公众股东表决情况。通过这一安排,任一重大资产重组交易,社会公众股东均可通过投票表达意见。该等意见通过公开披露不仅传递给监管机构,也会为媒体或社会公众所知。这无疑将增加重大资产重组的透明度与公平性。如该等规定能够最终实施,将是中小股东表决程序保护的重大进步。

        三、换股吸收合并

        A股市场上,导致上市公司控制权变更的吸收合并多通过换股方式完成。目前我国现行法律法规及其他规范性文件中,有关上市公司吸收合并股东表决程序的规定主要包括:《公司法》第一百零四条规定,股份公司合并决议,必须经出席股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过;《上市公司章程指引》(2014年修订)第七十七条规定,公司合并应由股东大会以特别决议通过。该特别决议除须经出席会议的普通股股东(含表决权恢复的优先股股东,包括股东代理人)所持表决权的2/3以上通过外,还须经出席会议的优先股股东(不含表决权恢复的优先股股东,包括股东代理人)所持表决权的2/3以上通过。可以看出,就上市公司吸收合并,现行规范文件向公司股东提供的表决程序保护主要是股东大会特别决议。上市公司发行优先股的,公司吸收合并方案需要普通股股东及优先股股东双重特别决议通过。 

        此外,《重组办法征求意见稿》第五十条规定,换股吸收合并涉及上市公司的,上市公司的股份定价及发行按照第五章(发行股份购买资产)规定执行。《重组办法征求意见稿》第五章未直接规定发行股份购买资产的股东表决程序,而是在第四十四条中规定,上市公司发行股份购买资产应当遵守《重组办法》关于重大资产重组的规定。个人理解,依照《重组办法征求意见稿》的规定,换股吸收合并涉及上市公司的,股份发行方案需经股东大会特别决议通过,同时还需单独统计披露社会公众股东或中小股东表决情况。

        曾有论者提出,“在股东大会表决程序方面,上市公司股东大会就吸收合并事项作出决议,须经出席会议的股东和公众股东所持表决权的三分之二以上分别通过。…… 吸收合并事宜与上市公司股东或者其关联人存在关联关系的,股东大会就吸收合并事项进行表决时,关联股东应当回避表决,其所持表决权不计入出席股东大会的表决权总数”。[2]

        个人认为,是否需要将社会公众股东单独表决程序引入吸收合并交易,需要监管机构在公平与效率之间进行政策选择。若吸收合并交易确需社会公众股东单独表决,也需更细节化的制度设计。例如,需对社会公众股东进行界定、需确定在哪些类型的吸收合并交易中引入该程序、需确定在某一特定类型交易中向哪一方社会公众股东提供该程序保护。在所有类型吸收合并交易中,因被吸并而注销或退市的上市公司中小股东权益受到的影响最大。虽然被吸并公司的异议股东享有股份回购请求权或现金选择权,但该等权利是否足以保护被吸并公司社会公众股东的权利,仍待进一步实证研究。若该等权利机制不足以保护中小股东利益,则需引入社会公众股东单独表决程序等保护机制,维护中小股东权益。

        四、大股东发起的上市公司私有化

        大股东发起上市公司私有化是指由上市公司大股东作为收购者发动的收购活动,目的是全数买回小股东手上的股份,并在买回后撤销公司上市资格,变为大股东的私有公司。

        由大股东发起的上市公司私有化在境外证券市场比较常见。A股上市公司私有化的案例较少,主要包括中国石油对吉林化工、辽河油田、锦州石化进行私有化(2005年),中国石化对扬子石化、中原油气、石油大明、齐鲁石化进行私有化(2006),神华国能对金马集团(000602)进行私有化(2013)等。

        截止2013年8月底,A股上市公司私有化行为皆通过要约收购方式完成。对中小投资者来说,在以终止上市为目的的要约收购中,要约价格关系到他们手中的股票将获得多高的溢价,能够变现多少现金。要约收购的价格和条件关系到中小投资者切身经济利益。同时,私有化导致上市公司退市,中小投资者如果不向大股东出售股份,一旦退市完成,其所持股票无法在交易所交易、流通受限,他们的经济利益将严重受损。因此,在以私有化为目的的要约收购中,中小投资者需要表决保护程序以申明主张,对要约收购价格提出要求。但现行《收购办法》并未提供相应的表决程序保护措施。

        如何在中小投资者保护与并购效率间取得平衡,中外监管者都同样面对这个问题。就大股东的私有化收购,美国特拉华州衡平法院及特拉华州高等法院的司法审查标准在十多年间也多次变化。在2010年的一个案件中,特拉华衡平法院确立了一个适用于任何类型的挤出交易[3]的司法审查标准,即如果所涉交易获得(1)目标公司董事会的专门委员会批准,且(2)公众小股东中大多数批准,则该交易可以适用较宽松的“商业判断”审查标准。之前,在2002年到2010年间,特拉华州法院对此类案件的审查标准是:如果是通过协议收购进行私有化,则必须适用严格的“完全公正”审查标准;如果是通过单方要约收购进行私有化,适当的程序保护措施(包括公众小股东中大多数批准)可帮助豁免“完全公正”审查标准,而可能适用“商业判断”审查标准。[4]可以看出,在美国特特拉华州法院的司法审查中,中小股东的批准是大股东私有化交易的一个重要程序保护措施。

        但在要约收购私有化中,A股上市公司的中小股东并无任何表决程序保护措施。个人认为,中国证券市场中私有化的目的与功能决定了监管者的政策选择。在境外证券市场,控股股东启动私有化的主要动因是公司市值被低估。在A股市场,消除同业竞争、大股东整体上市是大股东启动私有化的主要动因。同时,若通过要约方式终止公司上市,收购者需一次性支付大笔现金。因此,有能力有需求启动要约收购私有化上市公司的通常为大型国企。A股市场迄今为止的八例私有化全由大型国企启动。为促进消除同业竞争、促进整体上市与产业整合,在A股要约收购私有化中,提高收购效率是监管者的政策优先选择。

        因不具有程序保护措施,在要约收购私有化中,公众股东只有两种选择:接受要约或拒绝要约。一旦公众股东拒绝出售的比例较高,上市公司股权分布未达到退市要求,要约收购私有化行动失败。如果公众股东剩余持股(下称“余股”)比例较低(如低于25%或10%,视公司股本规模而定),实现退市目的,但大股东也面临如何处理余股的问题。根据《证券法》第九十七条及九十九条规定[5],有两种处理余股的方式:被私有化的目标公司变更为有限责任公司,拒绝出售的公众股东可将所持余股换成新公司股权;或者,收购人继续吸收合并被私有化的目标公司,之后,注销目标公司及余股。[6]

        鉴于有限责任公司的人合性质,若持有余股的股东拒绝配合股票转换,有限责任公司的变更程序将受到阻碍。如果收购人选择继续吸收合并,整个私有化交易实际包括两部分:要约收购+吸收合并。在吸收合并阶段,持有余股的股东获得了权利保护(回购请求权或现金选择权)和一定程度的程序保护(股东大会特别决议及关联股东回避表决)。但对收购人而言,整个私有化行动的效率并未提高,反而减低。

        2013年7月,神华国能集团公司(下称“神华国能”)要约收购广东金马旅游集团股份有限公司(下称“金马集团”)获得核准。金马集团发布公告称,本次预受要约股份过户完成后,神华国能持有金马集团94.23%,社会公众所持公司股份已低于公司股份总数的10%。[7] 2013年8月13日,金马集团发布公告称,神华国能将按照《证券法》第九十七条的规定,按照要约价格收购余股股东拟出售的余股。[8]可以看出,对于仍然拒绝出售余股的股东,尚无具体方案。因此,金马集团虽已退市,但未彻底实现私有化。

        五、结语

        上市公司控制权变更是影响上市公司股东权益的重大事项。导致控制权变更的交易结构类型众多,不同交易结构对上市公司中小股东权益的影响也不尽相同。现行规范性文件为A股上市公司股东提供的表决程序保护机制包括:股东大会特别决议;存在关联交易的情况下,关联股东回避表决;借壳破产重整上市公司的股份发行价格,需要股东大会及社会公众股东双重特别决议通过。

        这三类表决程序能否为上市公司中小股东提供足够保护,仍待进一步研究。特别是,在某些控制权变更交易中(如某些吸收合并交易及上市公司私有化交易),是否应强制要求社会公众股东单独表决程序,仍需监管者做出政策选择,并提供细节化的操作规则。

         

        [1]《ST北生逆势涨停,重组程序或钻法律漏洞》,白金坤,和讯网。http://stock.hexun.com/2013-04-11/153060390.html

        [2]《上市公司并购重组监管制度解析》 马骁著,法律出版社,2009:第255-256页。

        [3]此处的挤出(squeeze-out)是指因大股东私有化,导致中小股东的股票所有权及相应利益被剥夺。

        [4]2010年,特拉法州衡平法院对在对In re CNX GasCorporation Shareholders Litigation一案的判决中,确立了“统一标准”。 Charles M. Nathan, PracticalImplications of CNX Gas on Controlling Shareholder Acquisitions。Latham & Watkins M&A Commentary, June 2010.

        [5]《证券法》第九十七条规定,收购期限届满,被收购公司股权分布不符合上市条件的,该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易;其余仍持有被收购公司股票的股东,有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购。收购行为完成后,被收购公司不再具备股份有限公司条件的,应当依法变更企业形式。

        《证券法》第九十九条规定,收购行为完成后,收购人与收购公司合并,并将该公司解散的,被结算公司的原有股票由收购人依法更换。

        [6]《上市公司私有化》,作者:刘成伟,来源于北大法律信息网,http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=33158&Type=mod。

        [7]《广东金马旅游集团股份有限公司关于神华国能集团公司要约收购本公司股份的要约收购结果公告》,来源于证券时报网。http://xinpi.stcn.com/finalpage/2013-07/24/62864015.PDF

        [8]《广东金马旅游集团股份有限公司关于神华国能集团公司要约收购本公司股份的余股收购方案公告》,来源于证券时报网。http://xinpi.stcn.com/finalpage/2013-08/14/62936760.PDF

        2014-07-18 王伟 大成律师事务所

        所属类别: 行业新闻

        该资讯的关键词为:法律 股权变更